玻纖：復(fù)合材料典范，應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域。
玻璃纖維是高性能無機(jī)非金屬新材料，具有質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐高低溫、耐腐蝕、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優(yōu)異性能以及一定程度的功能可設(shè)計(jì)性，廣泛應(yīng)用于各工業(yè)領(lǐng)域。從產(chǎn)業(yè)鏈看，行業(yè)上游為礦石與化工原材料，國內(nèi)可自供；中游制造企業(yè)，全球集中度高頭部六家公司占全球總產(chǎn)能超75%；下游需求端，行業(yè)增長與GDP增速關(guān)聯(lián)度大，增量看細(xì)分領(lǐng)域需求釋放。
供需：需求決定周期，供給釋放彈性。
供給端，行業(yè)集高資本與高技術(shù)于一身，進(jìn)入門檻高，國內(nèi)外行業(yè)格局較為穩(wěn)定，全球市場(chǎng)規(guī)模約1000萬噸；2023年新增與冷修同步，邊際產(chǎn)量增加有限，2024年景氣程度決定產(chǎn)能投放，行業(yè)新增或可控。需求端，應(yīng)用廣泛且與GDP增速相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇決定需求基本盤，風(fēng)電裝機(jī)貢獻(xiàn)需求增量。成本利潤端，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模是成本核心且是長期影響因素，而能源價(jià)格變動(dòng)是成本邊際的重要變量；對(duì)比頭部企業(yè)來看，產(chǎn)品差異化、結(jié)構(gòu)高端化以及布局一體化可增加產(chǎn)品售價(jià)，而規(guī)模、精效管理將有效降低成本。2024年供需匹配，粗紗供給略大于需求，景氣度取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否超預(yù)期；細(xì)紗需求釋放消化產(chǎn)能，價(jià)格彈性看消費(fèi)電子增長。
復(fù)盤周期：景氣啟動(dòng)周期，價(jià)格釋放股價(jià)彈性。
從2013年至今的3輪周期看，經(jīng)濟(jì)基本盤好是玻纖周期啟動(dòng)的先決條件，細(xì)分需求放量是景氣上行幅度和空間的主要決定因素。其中，第一輪周期(2013-2016)由棚改、風(fēng)電、海外三方面需求共振拉動(dòng)，上市企業(yè)股價(jià)后于行業(yè)基本面啟動(dòng)，后于產(chǎn)品價(jià)格見頂；第二輪周期（2016-2020）由地產(chǎn)和風(fēng)電需求發(fā)力開啟景氣上行，上市公司股價(jià)先于價(jià)格周期啟動(dòng)和見頂；第三輪周期（2020-至今）由新能源與海外需求共同拉動(dòng)，企業(yè)股價(jià)同步于去庫啟動(dòng)，先于價(jià)格周期上漲和見頂。
01 玻纖：復(fù)合材料典范，應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域
玻纖高性能材料，應(yīng)用范圍廣泛。玻璃纖維誕生于二十世紀(jì)30年代，是以葉臘石、石英砂、石灰石、白云石、硼鈣石、硼鎂石等主要礦物原料和硼酸、純堿等化工原料生產(chǎn)的無機(jī)非金屬材料，具有質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐高低溫、耐腐蝕、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優(yōu)異性能以及一定程度的功能可設(shè)計(jì)性，是一種優(yōu)良的功能材料和結(jié)構(gòu)材料。
近幾年玻纖熱塑性增強(qiáng)材料發(fā)展迅猛，玻纖增強(qiáng)建材、短纖維及長纖維直接增強(qiáng)材料等新型產(chǎn)品成為玻纖行業(yè)發(fā)展的新亮點(diǎn)，玻纖應(yīng)用已從建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)展到航天航空、風(fēng)力發(fā)電、過濾除塵、環(huán)境工程、海洋工程等新興領(lǐng)域。
分類原則不同，玻纖種類各有區(qū)別。根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)和生產(chǎn)工藝的不同，公司玻璃纖維產(chǎn)品可分為粗紗、細(xì)紗、粗紗制品、細(xì)紗制品四大類。其中粗紗包括直接紗、合股紗和短切紗；細(xì)紗以紗線形態(tài)可分為初捻細(xì)紗、并捻細(xì)紗、膨體細(xì)紗及直接細(xì)紗；粗紗制品包括多軸向織物、方格布、氈；細(xì)紗制品包括電子布和工業(yè)布。
根據(jù)所匹配基體樹脂材料的不同，可分為熱固性玻璃纖維和熱塑性玻璃纖維兩大類。
- 熱固性樹脂用玻璃纖維匹配的基體樹脂主要為酚醛樹脂、脲醛樹脂、環(huán)氧樹脂、不飽和樹脂、聚氨酯等。熱固性樹脂固化前是線型或帶支鏈的聚合物，加熱固化后分子鏈之間形成化學(xué)鍵，成為三維的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，一次成型、不可再次加熱熔融。主要用于需達(dá)到隔熱、耐磨、絕緣、耐高壓電等效果的領(lǐng)域，如風(fēng)電葉片、電路板。
- 熱塑性樹脂用玻璃纖維匹配的基體樹脂主要為聚烯烴、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等。熱塑性樹脂在常溫下為高分子量固體，是線型或帶少量支鏈的聚合物，分子間無交聯(lián)，僅借助范德華力或氫鍵互相吸引。在成型加工過程中，熱塑性樹脂經(jīng)加壓加熱后即軟化和流動(dòng)，不發(fā)生化學(xué)交聯(lián)，可以在模具內(nèi)賦形，經(jīng)冷卻定型，制得所需形狀的制品。主要用于需達(dá)到韌性、耐蝕性、抗疲勞性等效果的領(lǐng)域，如汽車制造、家用電器、電子電器、建筑材料。熱塑性玻璃纖維復(fù)合材料加工固化冷卻以后，再次加熱仍然能夠達(dá)到流動(dòng)性，具有良好的再回收利用性。
玻纖生產(chǎn)池窯為主，坩堝拉絲逐步退出市場(chǎng)。玻璃纖維生產(chǎn)工藝主要有兩種，分別為兩次成型-坩堝拉絲法和一次成型-池窯拉絲法。
· 坩堝拉絲法：工藝復(fù)雜，先把玻璃原料高溫熔制成玻璃球，然后將玻璃球二次熔化，高速拉絲制成玻璃纖維原絲。
· 池窯拉絲法：把葉臘石等原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經(jīng)通路運(yùn)送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲。窯爐可以通過多條通路連接上百個(gè)漏板同時(shí)生產(chǎn)。與坩堝拉絲法相比，池窯拉絲工序簡單、節(jié)能降耗、成型穩(wěn)定、高效高產(chǎn)，便于大規(guī)模全自動(dòng)化生產(chǎn)，成為國際主流生產(chǎn)工藝，用該工藝生產(chǎn)的玻璃纖維約占全球產(chǎn)量的90%以上。
1.2 產(chǎn)業(yè)鏈：源于石，工于業(yè)，用于民
上游礦石與化工原材為材，中游行業(yè)穩(wěn)定集中度高，下游運(yùn)用廣泛，單行業(yè)占比不大。玻纖產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)業(yè)涉及采掘、化工、能源，下游產(chǎn)業(yè)涉及建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域及航天航空、風(fēng)力發(fā)電、過濾除塵、環(huán)境工程、海洋工程等新興領(lǐng)域。其中，玻纖制品和玻纖復(fù)合材料處于后端，即具體各領(lǐng)域運(yùn)用端，產(chǎn)品包括各種玻纖織物及玻纖無紡制品。玻纖復(fù)合材料由玻纖制品進(jìn)行深加工制成，主要包括CCL（覆銅板）、絕緣材料、浸漬涂層制品、FRSP（熱固性增強(qiáng)塑料制品）、FRTP（熱塑性增強(qiáng)塑料制品）、增強(qiáng)建材及其他復(fù)合板材/片材。
· 玻纖上游：包括石灰石、石英砂、葉臘石、硼鈣石、硼鎂石、白云石等礦石原料，以及浸潤劑、純堿、硼酸等化工原料。礦石與化工原材料大部分可國內(nèi)自給。
· 玻纖中游：國內(nèi)外集中度較高。全球看，中國巨石、美國OC、日本NEG、泰山玻纖、重慶國際、美國JM六大廠商占全球產(chǎn)能接近75%。國內(nèi)看，截至2023年中國巨石占比最大達(dá)32%，其次為泰山玻纖及重慶國際占比分別為16%、15%。山東玻纖、邢臺(tái)金牛、江蘇長海占比較小，分別為6%、4%、3%。
· 玻纖下游：應(yīng)用廣泛，其中主要應(yīng)用于建筑建材，其次為電子電氣，交通運(yùn)輸、管道、工業(yè)、新能源環(huán)保方面占比較小，分別為34%、21%、16%、12% 、10%和7%。下游需求增速和GDP增速相關(guān)，保持在5-10%之間。
粗紗：產(chǎn)能投放較高點(diǎn)下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求提升，供需弱平衡。看2024年，供給端，全年新增產(chǎn)能38萬噸，新增產(chǎn)量31.9萬噸，其中19萬噸為2023年新增產(chǎn)能帶來的產(chǎn)量貢獻(xiàn)，12.9萬噸為2023年新增產(chǎn)能在2024年滿產(chǎn)帶來的產(chǎn)量提升。
需求端，全年新增需求約29.3萬噸，其中出口端，2023年以-5.0%的增速計(jì)算對(duì)應(yīng)的年變化量為-8.0萬噸，2024年假設(shè)出口增速為2-3%對(duì)應(yīng)需求增量中樞在3.8萬噸；國內(nèi)，風(fēng)電預(yù)計(jì)增量在7.0萬噸，其他領(lǐng)域按6%的增量計(jì)算則增加18.5萬噸。
整體看，2024年產(chǎn)能投放壓力依舊存在，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇若超預(yù)期，或帶來行業(yè)景氣度回歸。
細(xì)紗：產(chǎn)能暫無新增，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，價(jià)格或加速上漲。看2024年，供給端，2023-2024年均無邊際增長。需求端，2024 年全年新增需求約13.2萬噸，其中出口增量約0.7萬噸，國內(nèi)需求電子電器增量貢獻(xiàn)約12.6萬噸。2024年整體看，細(xì)紗基本沒有新增產(chǎn)能，行業(yè)將進(jìn)入產(chǎn)能消化期，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，細(xì)紗價(jià)格將迎來加速上漲。
2.1 供給：技術(shù)與資本密集型產(chǎn)業(yè)，
源于海外，引入國內(nèi)，后來居上。從全球玻纖發(fā)展歷史來看，
- 第一階段（1930s-1958年），此階段玻纖在美國被發(fā)明，OC采用鉑金坩堝拉制連續(xù)玻璃纖維的生產(chǎn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模玻璃纖維生產(chǎn)；在二戰(zhàn)前后，玻纖應(yīng)用領(lǐng)域從航空工業(yè)逐步向火箭發(fā)動(dòng)機(jī)外殼、船舶材料等領(lǐng)域延伸，并且逐步在交通、建筑、風(fēng)電、電子等民用領(lǐng)域被大量使用。
- · 第二階段（1958年-1970s），此階段生產(chǎn)技術(shù)變革從堝拉法過渡到池窯拉絲法，生產(chǎn)效率大幅提升，同時(shí)高性能玻纖也逐步進(jìn)入市場(chǎng)，如高強(qiáng)度、高模量玻璃纖維。
- · 第三階段（1970s-至今），此階段各種增強(qiáng)型浸潤劑的應(yīng)用，使增強(qiáng)型玻璃纖維制品在復(fù)合材料中得到了極大發(fā)展。
- · 第一階段（1958年-1988年），此階段為中國玻纖行業(yè)的起步期，1958年上海耀華玻璃廠年產(chǎn) 500 噸無堿玻纖車間正式投產(chǎn)，標(biāo)志著我國玻璃纖維工業(yè)體系建設(shè)開始。在接下來30年的發(fā)展中，我國建立了以大中型玻纖企業(yè)為骨干的完整的玻纖工業(yè)體系。期間國內(nèi)玻纖工藝技術(shù)主要以球法坩堝拉絲為主。
- · 第二階段（1989年-2008年），此階段我國引入玻纖池窯拉絲技術(shù)，并逐步國產(chǎn)化。1989 年珠海玻纖廠首次引進(jìn)年產(chǎn) 4000 噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線全套技術(shù)和裝備；1998年，我國第一條完全國產(chǎn)化技術(shù)與裝備的7500 噸池窯生產(chǎn)線在杭州玻璃集團(tuán)有限公司新興玻璃纖維廠建成投產(chǎn)；2004年，中國巨石建設(shè)了國內(nèi)第一條年產(chǎn)6萬噸池窯拉絲生產(chǎn)線，標(biāo)志著我國大型玻纖企業(yè)快速擴(kuò)張和大規(guī)模生產(chǎn)的開始。2007年，我國玻璃纖維產(chǎn)量達(dá)到160萬噸，躍居世界第一；2008年，我國玻璃纖維的使用量和出口量躍居世界第一。
- · 第三階段（2008-至今），此階段中國通過近10多年的提高與創(chuàng)新，建立了完整的玻璃纖維原料、制造、裝備等配套體系，形成了具有中國特色的玻璃纖維生產(chǎn)方式，并且在池窯技術(shù)、玻璃配方與表面處理技術(shù)、自動(dòng)化與智能化設(shè)備應(yīng)用、節(jié)約能源技術(shù)等方面達(dá)到國際領(lǐng)先的水平。根據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)和中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021 年我國玻纖產(chǎn)量已占世界玻纖產(chǎn)量的 65.68%。
百億市場(chǎng)空間，全球競(jìng)爭格局相對(duì)穩(wěn)定。玻纖作為一種復(fù)合材料，廣泛運(yùn)用于電子電器、機(jī)械、工業(yè)及各類日常生活用品，2022年我國的產(chǎn)量為660.5萬噸，全球產(chǎn)量接近1000萬噸，以4000-5000元/噸的價(jià)格粗略計(jì)算，整體市場(chǎng)大約在400-500億元。
從全球看，截至2022年中國巨石、美國OC、日本NEG、泰山玻纖、重慶國際、山東玻纖六大廠商占全球產(chǎn)能接近75%，我國三大玻纖生產(chǎn)企業(yè)的玻纖年產(chǎn)能合計(jì)占到國內(nèi)玻纖產(chǎn)能的70%以上。具體看， 截至2023年中國巨石占比最大達(dá)32%，其次為泰山玻纖及重慶國際占比分別為16%、15%。山東玻纖、邢臺(tái)金牛、江蘇長海占比較小，分別為6%、4%、3%。
資本與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，競(jìng)爭格局持續(xù)優(yōu)化。我國玻璃纖維行業(yè)設(shè)立門檻要求粗紗產(chǎn)能不低于 5 萬噸，而細(xì)紗產(chǎn)能不低于 3 萬噸。僅粗紗方面，每萬噸產(chǎn)能的投資額達(dá)到1.3-1.5 億元，因此其投資門檻超6億元，而細(xì)紗單位投資成本更高，高額的投資門檻使行業(yè)成為典型的資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)。同時(shí)玻纖生產(chǎn)兼技術(shù)和管理難度較高，技術(shù)和資金密集型的特征使行業(yè)的集中度相對(duì)較高，全球前六大企業(yè)（CR6）的市場(chǎng)份額長期維持在約 75% 左右。
我國玻纖行業(yè)的競(jìng)爭格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，主要包括三大企業(yè)分別為中國巨石、泰山玻纖和重慶國際，其生產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)品種類多、技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先。與此同時(shí)，另外三家相對(duì)較小的玻纖企業(yè)，即長海股份、四川威玻和山東玻纖，選擇了差異化的競(jìng)爭策略。
2023年：行業(yè)景氣有限，新增和冷修同步，邊際產(chǎn)量增加有限。截至2023年11月末，國內(nèi)玻纖行業(yè)月度產(chǎn)量56.47萬噸，環(huán)比減少10329噸，同比去年增加5808噸。全年看，2023年1-11月行業(yè)產(chǎn)量總計(jì)622萬噸，同比去年增加32萬噸，月均為56.55萬噸，同比增長5.44%，雖今年產(chǎn)能依舊有投放，但在價(jià)格低迷的情況不少企業(yè)選擇冷修，整體來看2023年行業(yè)邊際產(chǎn)量增加有限。
2024年：景氣決定產(chǎn)能投放進(jìn)度，行業(yè)新增或可控。2024年上半年預(yù)計(jì)將有15萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，其中泰山玻纖將于2024年一季度投產(chǎn)粗紗生產(chǎn)線。遠(yuǎn)期看，2024年全年有多條生產(chǎn)線存在點(diǎn)火預(yù)期，下半年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)超75萬噸。由于存在資金問題，部分生產(chǎn)線推遲了動(dòng)工、點(diǎn)火計(jì)劃，2024全年產(chǎn)能投放量還存在不確定性。
2.2 需求：經(jīng)濟(jì)決定基本盤，
玻纖應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，建筑，交運(yùn)和電子是主要應(yīng)用領(lǐng)域，行業(yè)整體與經(jīng)濟(jì)及工業(yè)制造投資增速相關(guān)。由玻璃纖維復(fù)合材料不僅具有結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、輕質(zhì)高強(qiáng)、絕緣性能好、節(jié)能保溫、減震、抗疲勞、抗腐蝕、成型加工便捷等特點(diǎn)。玻纖在工業(yè)各領(lǐng)域均有廣泛的應(yīng)用，根據(jù)中國巨石年報(bào)披露玻纖下游運(yùn)用包括建筑材料（占35%）、交通運(yùn)輸（29%）、電子電器（15%）、工業(yè)設(shè)備(12%)、能源環(huán)保（9%）等。
2.2.1 國內(nèi)：基本盤看經(jīng)濟(jì)，
玻纖需求與工業(yè)產(chǎn)值增速強(qiáng)相關(guān)，2024年經(jīng)濟(jì)回暖構(gòu)筑玻纖需求基本盤。歐文斯科寧通過回溯全球1981-2015年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，全球玻纖需求增速約為工業(yè)產(chǎn)值增速的1.6倍。再看中國，過去由于玻纖的下游應(yīng)用領(lǐng)域窄，與宏觀經(jīng)濟(jì)整體相關(guān)性較低，近年來玻纖行業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新、智能制造等舉措不斷提高產(chǎn)品性價(jià)比，拓展應(yīng)用領(lǐng)域，增強(qiáng)對(duì)傳統(tǒng)材料的替代性，滲透到國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成部分，玻纖需求與整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性提高，根據(jù)近幾年數(shù)據(jù)來看，玻纖增速與GDP增速比值大約在2.0左右。
看2024年，經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇走穩(wěn)，加之特別國債、專項(xiàng)債的提前發(fā)放，GDP有望保持穩(wěn)步增長。GDP增速的穩(wěn)步增長，也有望帶來各行業(yè)景氣的回歸，從而提振玻纖需求。
1）風(fēng)電領(lǐng)域：短期看招標(biāo)落地，長期看碳中和帶動(dòng)新能源裝機(jī)。
碳中和政策導(dǎo)向?qū)⒂行苿?dòng)新能源行業(yè)發(fā)展，以風(fēng)電為代表的新能源行業(yè)玻纖需求有望長期維持增長。2022年6月，國家發(fā)展改革委、國家能源局等9部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，在2030年非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到25%左右和風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上的基礎(chǔ)上提出更高的2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，按照2025年非化石能源消費(fèi)占比20%左右任務(wù)要求，大力推動(dòng)可再生能源發(fā)電開發(fā)利用，積極擴(kuò)大可再生能源發(fā)電利用規(guī)模。2023年12月，國務(wù)院發(fā)布《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動(dòng)計(jì)劃》，重提2025年新能源發(fā)展目標(biāo)，非化石能源消費(fèi)比重達(dá)20%左右，電能占終端能源消費(fèi)比重達(dá)30%左右，并要求大力發(fā)展新能源和清潔能源，有望支撐風(fēng)電需求。
再根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2023~2025年國內(nèi)新增裝機(jī)累計(jì)容量可達(dá)322GW, 以每GW 風(fēng)電玻纖用量在1萬噸，未來三年僅風(fēng)電新增裝機(jī)容量對(duì)于玻纖需求可達(dá)322萬噸，考慮到未來風(fēng)電成本持續(xù)下，單位收益率提高或進(jìn)一步促進(jìn)裝機(jī)，提振玻纖需求。
2）建筑材料：建筑業(yè)穩(wěn)健增長，支撐相關(guān)領(lǐng)域需求。
在建筑領(lǐng)域，玻纖主要用于各類輕質(zhì)建筑、節(jié)能房屋、景觀建筑、裝飾材料、模塊化建筑，以及智能衛(wèi)浴、安全防護(hù)材料的結(jié)構(gòu)體，如建筑承載工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物內(nèi)外墻體保溫、防水、抗裂材料和節(jié)能建筑門窗等。
建筑業(yè)作為國家的支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)一直保持穩(wěn)健增長，2012年至2022年，我國建筑業(yè)總產(chǎn)值由13.72萬億元增長至31.19萬億元，年均復(fù)合增長率 8.56%。同時(shí)，隨著國家對(duì)建筑節(jié)能的要求不斷提升，加之地方政府對(duì)建設(shè)節(jié)能綠色建筑的政策支持，玻纖聚氨酯復(fù)合材料因其具有隔熱性能好、耐火性能好、強(qiáng)度高等優(yōu)點(diǎn)被更加廣泛地應(yīng)用于節(jié)能門窗領(lǐng)域，玻纖節(jié)能門窗的市場(chǎng)滲透率不斷提高，提振建筑領(lǐng)域的玻纖需求。
綜合來看，在建筑業(yè)總產(chǎn)值穩(wěn)健增長的情況下，加之綠色節(jié)能帶動(dòng)玻纖在復(fù)合材料領(lǐng)域的拓展加速，玻璃纖維作為建筑基礎(chǔ)材料的需求也將隨之增長。
3）交通運(yùn)輸：軌道交通大力發(fā)展，支撐相關(guān)領(lǐng)域需求。
在軌道領(lǐng)域，玻纖既可以應(yīng)用于應(yīng)急疏散平臺(tái)、電纜架、電纜槽、隔音屏障、走道格柵、護(hù)欄格柵等設(shè)施中，又可用于高鐵列車的車頭前端部、車門、座椅、墻板、轉(zhuǎn)向架、司機(jī)臺(tái)儀表框、車頂受電弓罩、蓄電池箱等結(jié)構(gòu)件。
在國家大力發(fā)展軌道交通的政策背景下，軌道交通保持穩(wěn)健增長，2015年- 2022 年，我國軌道交通裝備市場(chǎng)從3899億元增長至9673億元，年均復(fù)合增長率13.86%。軌道交通市場(chǎng)空間的穩(wěn)健增長，支撐相關(guān)領(lǐng)域玻纖需求。
在汽車制造領(lǐng)域，碳中和下的汽車行業(yè)的能源節(jié)約重要性進(jìn)一步提升，無論是傳統(tǒng)汽車降低車身重量來達(dá)到節(jié)能減排，還是新能源本身電池容量有限的情況下對(duì)于車身重量更為敏感，汽車減重是關(guān)鍵。通過對(duì)比各類材料看，玻纖綜合性價(jià)比最高，可在前端模塊、發(fā)動(dòng)機(jī)罩、新能源汽車電池保護(hù)盒、復(fù)合材料板簧、儀表板、底護(hù)板、車門板、翼子板、側(cè)裙板等部位可較多使用玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料，有效的降低整車質(zhì)量，對(duì)燃油車油耗的降低以及新能源汽車?yán)m(xù)航里程的提升具有顯著作用。
根據(jù)中國汽車工程學(xué)會(huì)編著的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》提及的減重目標(biāo)作為測(cè)算基礎(chǔ)，預(yù)估2025年新能源汽車改性塑料用量將從2019年的163千克/臺(tái)提升至247千克/臺(tái)，以改性塑料中玻纖復(fù)材占比為50%，每輛車邊際玻纖增量在42kg，假設(shè)2025年新能源汽車滲透率達(dá)到40-50%，整體汽車銷量依舊保持2700萬輛，則玻纖需求增量在51.03萬噸。
4）電子電器：智能化提振細(xì)紗需求，電器發(fā)展支撐粗紗應(yīng)用。
在電子領(lǐng)域，纖維直徑在9微米及以下的電子玻璃纖維是制作覆銅板（CCL）和印制電路板（PCB）的關(guān)鍵材料，其具有電絕緣性能好、防火阻燃、耐老化等特點(diǎn)；超細(xì)電子纖維及低介電玻璃纖維在5G、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，具有高頻、低延時(shí)、低損耗等特點(diǎn)。
隨著5G產(chǎn)業(yè)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，對(duì)于電子零部件在高頻傳輸條件下的介電性能提出了更高的要求，低介電玻纖具有較低的介電常數(shù)和介電損耗，順應(yīng)了市場(chǎng)需求，具有廣闊的應(yīng)用前景。電子器件的小型化、集成化發(fā)展帶來制件的輕薄化要求，其在強(qiáng)度、剛性等方面要求較高，高模量玻纖具有十分優(yōu)異的模量和強(qiáng)度，有較大的潛在應(yīng)用市場(chǎng)。根據(jù)Prismark統(tǒng)計(jì)，中國PCB產(chǎn)值 2008 年至2022年分別由150億美元增長至435.53億美元，CAGR為7.91%，預(yù)計(jì)2022年至2027年中國CAGR將達(dá)到3.3%。
在家電領(lǐng)域，玻纖主要是加入塑料中，以提高塑料的強(qiáng)度、模量、耐熱性、低溫抗沖擊性、耐蠕變性等方面的性能，在冰箱、空調(diào)等制冷機(jī)器中的風(fēng)扇，洗衣機(jī)的內(nèi)筒、波輪，電飯煲、微波爐的底座、繼電器外殼和底板等部件大量應(yīng)用。國內(nèi)，2015年- 2022年，我國家電相關(guān)銷售額從8269.5億元增長至8890.1億元，年均復(fù)合增長率1.04 %。
綜合來看，電子電器行業(yè)產(chǎn)業(yè)革新和新需求發(fā)展下，整體保持穩(wěn)步增長，提振相關(guān)領(lǐng)域的玻纖需求。
在光伏領(lǐng)域，光伏邊框是光伏組件的輔材，是用于固定、密封太陽能電池板組件的框架結(jié)構(gòu)材料，其中鋁合金材料是目前光伏邊框的第一選擇材料，但光伏的邊框和支架，正從傳統(tǒng)的金屬材料慢慢轉(zhuǎn)向復(fù)合材料。近年來開發(fā)出的玻璃纖維增強(qiáng)聚氨酯復(fù)合材料邊框，擁有輕質(zhì)高強(qiáng)、抗PID（Potential Induced Degradation，潛在電勢(shì)誘導(dǎo)衰減）、耐老化、腐蝕和鹽霧、耐高低溫、高背壓承載能力等性能，不僅可以延長光伏組件的使用壽命，也可為光伏組件制造商降本增效。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，每GW光伏組件玻纖使用量預(yù)計(jì)在3600噸，全球光伏裝機(jī)容量以400GW計(jì)算，若滲透率為10%/20%/30%，對(duì)應(yīng)玻纖需求增量分別為14.4/28.8/43.2萬噸。未來看，全球碳中和目標(biāo)依舊在穩(wěn)步進(jìn)行，發(fā)展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識(shí)，全球光伏市場(chǎng)將持續(xù)高速增長，從而提振玻纖需求。
短期，海外通脹逐步回落，需求筑底回暖中。回顧2022年，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國玻璃纖維紗及制品出口量為178.80萬噸，同比去年增長3.95%；出口金額30.85億美元，同比下降1.02%。具體來看，2022年玻纖出口可分為兩個(gè)階段：1-7月期間海外需求旺盛，期間累計(jì)出口量同比增幅高達(dá)36.2%，地緣沖突推升能源價(jià)格，海外企業(yè)生產(chǎn)成本高起，需求轉(zhuǎn)移至國內(nèi)；2022年8月以來能源高價(jià)壓制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，海外需求萎縮，月度出口量同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，8-12月累計(jì)出口量同比增幅為-24.11%。
再看2023年，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年1-10月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為150.41萬噸，同比去年下降1.86%；出口金額21.58億美元，同比去年下降19.23%。具體來看，2023年玻纖出口可分為兩個(gè)階段：1-5月期間海外各國通脹嚴(yán)重，歐元區(qū)通脹率達(dá)5.9%，高通脹抑制國際需求，出口承壓，加之2022年的高基數(shù)，1-5月累計(jì)出口量同比增下降12.7%；2023年6-10月以來全球各國通脹都有下降趨勢(shì)，通脹率下降使海外需求有所恢復(fù)，加上去年基數(shù)較低的影響，6-10月累計(jì)出口量同比增幅為12.1%。
長期，成本與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下，全球產(chǎn)能與需求或加速向中國轉(zhuǎn)移。從玻纖產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移歷史看，代表歐美產(chǎn)能的OC+JM兩家公司的產(chǎn)能占比從2014年的34%，下降到2021年的17%，而以巨石+泰山+重慶國際為代表的中國產(chǎn)能則從40%提升至44%，且除國內(nèi)玻纖三巨頭外，山東玻纖、長海股份、四川威玻等公司2021年合計(jì)產(chǎn)能占比也達(dá)10%，整體產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯。
同時(shí)地緣政治以來，歐洲地區(qū)以石油為代表的能源價(jià)格大幅上漲，歐洲玻纖產(chǎn)線的主要能源為天然氣，受此影響成本大幅提升，雖然目前歐洲政府已經(jīng)展開對(duì)于重點(diǎn)能耗企業(yè)的能源補(bǔ)貼政策，但中長期看，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營更多的是看長期經(jīng)營成本和效益，而歐洲產(chǎn)線的單線規(guī)模都較小且人工等其他成本不斷上升，本次能源價(jià)格上升，或成為歐洲產(chǎn)能進(jìn)一步轉(zhuǎn)移的契機(jī)。
2.3 成本利潤：能源價(jià)格決定成本波動(dòng)，
規(guī)模效應(yīng)增厚企業(yè)利潤
原材料和能源為玻纖生產(chǎn)主要成本。根據(jù)中國巨石發(fā)行債券募集說明書，在玻璃纖維的成本構(gòu)成中，原材料占50%左右，能源動(dòng)力占30%左右，人力成本及其他費(fèi)用合計(jì)占20%左右，其中原材料為最大成本支出。
細(xì)分看，原材料主要分為礦物原料、化工原料、包裝、輔材等，其中礦物原料主要包括白泡石、葉蠟石、高嶺土、硼鈣石等。根據(jù)國際復(fù)材招股說明書，礦物原料和化工原料占原材料成本的比例較高，分別為37%、24%。能源主要包括水、電、天然氣，其中電和天然氣占據(jù)主要能源成本，分別占能源成本的61%、35%。
2.3.1 成本拆分：能源成本增加邊際波動(dòng)，
原材料中葉臘石是核心，石英砂和石灰石占一定量。從玻纖生產(chǎn)成本構(gòu)成看，除開制造成本由葉臘石、石英砂、石灰石等組成的礦石原材料約占成本的21.7%，其中葉臘石約占三分之一，石英砂和石灰石兩個(gè)之和也占據(jù)一定份額。
礦石原料——葉臘石：全球資源總量約4億噸，其中已探明2.5億多噸，中日韓國三國的總儲(chǔ)量占全球的70%以上，產(chǎn)量達(dá)世界總產(chǎn)量的90%以上。截止目前，中國葉臘石礦石查明資源約1.5億噸，主要集中分布于福建、浙江兩地，原材料國內(nèi)自給能力強(qiáng)。企業(yè)一方面通過合作或者收購葉臘石企業(yè)降低成本，另一方面通過大規(guī)模集中采購從而取得優(yōu)惠價(jià)格。
礦石原料——石英砂：我國石英砂產(chǎn)量可達(dá)在9000萬噸左右，玻纖每年需求不足700萬噸，原材料可實(shí)現(xiàn)自供，價(jià)格隨市而定主要和采購規(guī)模相關(guān)。
礦石原料——石灰石：我國石灰石2019年產(chǎn)量達(dá)在3億噸左右，玻纖每年需求不足200億噸，原材料完全可實(shí)現(xiàn)自供，價(jià)格隨市而定主要和采購規(guī)模相關(guān)。
能源動(dòng)力以天然氣為主，成本看地區(qū)。除開人工及制造成本看，能源動(dòng)力成本中天然氣占比為14.2%，電力占比為25%，其中天然氣成本各區(qū)域差別較大，而電力成本區(qū)域差異較為有限。
看全國玻纖產(chǎn)能分布，行業(yè)產(chǎn)能主要分布在山東省、浙江省和重慶市，三省市合計(jì)年產(chǎn)能477萬噸，占總產(chǎn)能的63%。從產(chǎn)能所在地天然氣成本排序看，天然氣成本最低的省市分別為重慶市（2.91元/m³）、江蘇省（3.22元/m³）、遼寧?。?.63元/m³）。因而產(chǎn)能建設(shè)在重慶市、江蘇省、遼寧省的生產(chǎn)企業(yè)在能源動(dòng)力成本上具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
2.3.2 企業(yè)對(duì)標(biāo)：規(guī)模決定成本，
1）噸價(jià)格：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響售價(jià)，一體化制品售賣價(jià)格更高
從各家上市玻纖企業(yè)噸售價(jià)看，2017至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸售價(jià)分別為每噸6404/7840/5105/7020元。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復(fù)材的單噸售價(jià)分別為7994/8175/5314/7861/8161元，其中長海股份單噸售價(jià)最高系其賣的產(chǎn)品中制品比例高，與其他企業(yè)主賣玻纖紗不同；中材科技相對(duì)較高系其內(nèi)部有風(fēng)電業(yè)務(wù)，價(jià)格相對(duì)較高的風(fēng)電紗比其他企業(yè)占比高，拉高單價(jià)。綜合來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響售價(jià)，企業(yè)高端產(chǎn)品比例越高單噸售價(jià)越高。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及一體化布局提升產(chǎn)品售價(jià)。玻纖傳統(tǒng)的下游應(yīng)用主要在交通運(yùn)輸、電子電器、建筑、工業(yè)管罐等領(lǐng)域，除此之外還有汽車制造、軌道交通、風(fēng)電、航空航天等高端領(lǐng)域。目前，隨著國內(nèi)頭部企業(yè)研發(fā)的不斷突破，高端領(lǐng)域的玻纖產(chǎn)品不斷豐富，整體價(jià)格帶也較行業(yè)均價(jià)穩(wěn)步提升。同時(shí)，部分企業(yè)加速下游布局將玻纖紗產(chǎn)品進(jìn)一步制成玻纖制品及下游具體產(chǎn)品，在消化自己產(chǎn)能的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增厚利潤。其中，長海股份立足于差異化產(chǎn)品，不斷拓展下游制品領(lǐng)域；中材科技依托風(fēng)電產(chǎn)品，高端應(yīng)用比例不斷梯段提升超2/3，均價(jià)也高于同行。
2）噸成本：與企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，一體化增利也增成本。
從各家上市玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本看，2017年至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技單噸成本分別為3635/5047/3467/4565元/噸，其中長海股份單噸成本偏高主要系公司一體化生產(chǎn)，僅部分玻纖紗外銷，其他直接產(chǎn)生制品對(duì)外銷售，而山東玻纖生產(chǎn)低系公司自有發(fā)電廠，電力成本相對(duì)低。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復(fù)材的單噸成本分別為4674/4968/3596/5313/5865元?？傮w來看，生產(chǎn)規(guī)模越大，生產(chǎn)成本越低，且自有原材料/能源比例越高，成本優(yōu)勢(shì)越明顯。
拆分來看，由于各企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表披露問題，數(shù)據(jù)不一，故選擇以2017年和2018年作為可比年份。具體看，中國巨石噸成本處于行業(yè)領(lǐng)先水平，受益于公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈上拓影響巨石在材料、人工方面單位成本遠(yuǎn)低于同行，而能源動(dòng)力和制造方面因產(chǎn)線結(jié)構(gòu)和所處地區(qū)原因，成本稍高；山東玻纖成本控制能力較強(qiáng)，受益于自有能源和地區(qū)優(yōu)勢(shì)公司在材料和能源動(dòng)力方面單位成本低，而制造和人工成本方面優(yōu)勢(shì)有限；長海股份受一體化影響，成本中包含玻纖紗加工成玻纖布，因而各項(xiàng)成本要稍高于同行；中材科技和國際復(fù)材因財(cái)報(bào)披露不具有可比性。
單線產(chǎn)能與成本正相關(guān)，占比高的企業(yè)成本更具優(yōu)勢(shì)。從不同產(chǎn)線原材料用料量對(duì)比看，單線規(guī)模越大的窯爐其單噸原材料使用量越小。具體來看，單線產(chǎn)能分別為2、3、5、15、20萬噸其單噸原材料使用量為14860、13676、14082、13287和11906噸。較于2萬噸產(chǎn)線，15萬噸產(chǎn)線噸產(chǎn)能下降了約11%的原料使用量，20萬噸產(chǎn)線噸產(chǎn)能下降約20%的原料使用量，可見產(chǎn)線擴(kuò)大有助于原材料的節(jié)省尤其當(dāng)產(chǎn)線擴(kuò)大至10萬噸以上后。
從玻纖上市企業(yè)國內(nèi)單線產(chǎn)能超10萬噸占比看，中國巨石擁有超過10萬噸產(chǎn)線產(chǎn)能224萬噸，占自己產(chǎn)能的91.20%；泰山玻纖擁有82萬噸，占69.20%；重慶國際擁有75萬噸，占67.30%；長海股份擁有10萬噸，占41.70%；山東玻纖擁有10萬噸，占21.70%。而從前文噸成本的對(duì)比看，單線高產(chǎn)能占比高的企業(yè)，單噸生產(chǎn)成本更具優(yōu)勢(shì)。
規(guī)模化采購，頭部企業(yè)更具成本優(yōu)勢(shì)。以玻纖生產(chǎn)中最為重要的葉臘石為例，玻纖生產(chǎn)過程中原材料成本約占50%，而原材料中葉臘石占比約為1/3。對(duì)比各家采購成本看，參考2019年數(shù)據(jù)，當(dāng)年中國巨石/泰山玻纖的葉臘石采購均價(jià)分別為432/580元/噸，規(guī)模上中國巨石國內(nèi)產(chǎn)能接近250萬噸，泰山玻纖產(chǎn)能為118.5萬噸，規(guī)模的差距也帶來采購成本的差距。
同樣的，產(chǎn)能規(guī)模越大，在燃料采購環(huán)節(jié)越有議價(jià)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)通過競(jìng)爭性談判、多家比價(jià)以及簽訂長協(xié)價(jià)等方式，也可以將燃料采購價(jià)格控制在較低水平。根據(jù)主要玻纖企業(yè)披露的可比數(shù)據(jù)，2019年中國巨石/中材科技/山東玻纖的天然氣采購均價(jià)為2.34/2.70/2.82元/立方米，中國巨石以其行業(yè)第一的產(chǎn)能規(guī)模取得了燃料成本的優(yōu)勢(shì)。
3）噸毛利：規(guī)模影響毛利，一體化增厚利潤。
從各家上市玻纖企業(yè)噸毛利看，2017至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸毛利分別為每噸2769/2794/1638/2455元。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復(fù)材的單噸毛利分別為3320/3207/1719/2548/2296元。綜合來看，規(guī)模越大的企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)越明顯，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷改善，噸毛利一般處于領(lǐng)先水平，同時(shí)企業(yè)在一體化過程中即向下游做玻纖制品亦能增加噸毛利。
4）噸費(fèi)用：優(yōu)秀企業(yè)間相差有限，整體呈下降趨勢(shì)
從各家上市玻纖企業(yè)噸費(fèi)用看，2017年至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技噸費(fèi)用分別為904/956/768/1025元；單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復(fù)材的單噸費(fèi)用分別為每噸799/792/572/975/932元。其中，中材科技噸費(fèi)用較高系除玻纖業(yè)務(wù)外，公司其他業(yè)務(wù)占比不小，增加了費(fèi)用開支；長海股份6年平均噸費(fèi)用略高系公司收入規(guī)模相對(duì)較小且產(chǎn)能集中于江蘇，運(yùn)輸費(fèi)用略高，而隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化運(yùn)輸費(fèi)用變動(dòng)，公司噸三費(fèi)處于行業(yè)較好水平。綜合來看，噸費(fèi)用一方面與生產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，另一方面企業(yè)的精益管理也是成本下降的關(guān)鍵。
拆分來看，考慮到山東玻纖和中材科技除玻纖業(yè)務(wù)外也包含其他業(yè)務(wù)，費(fèi)用開支結(jié)構(gòu)有所不同，因而只對(duì)比中國巨石、國際復(fù)材和長海股份。從拆分?jǐn)?shù)據(jù)看，中國巨石憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)在噸銷售費(fèi)用和噸管理費(fèi)用中優(yōu)勢(shì)突出，除開部分年份因激勵(lì)而導(dǎo)致費(fèi)用開支的提升，其余均保持行業(yè)前游水平，而噸財(cái)務(wù)費(fèi)用較高因公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，融資帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用；長海股份產(chǎn)能投放不多，因而負(fù)債率低，財(cái)務(wù)費(fèi)用較其他公司低，銷售費(fèi)用因公司做一體化下游有產(chǎn)品，有一點(diǎn)的費(fèi)用開支，比其他可比公司搞，管理費(fèi)用處于行業(yè)中游；國際復(fù)材噸財(cái)務(wù)、管理和銷售均較高。
5）噸凈利：規(guī)模定基調(diào)，精效管理提利潤。
從各家上市玻纖企業(yè)噸凈利看，2017至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸凈利潤分別為每噸1868/1295/637/1443元。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/國際復(fù)材的單噸凈利潤分別為3232/2212/1024/2416/1310元。綜合來看，除了企業(yè)的噸凈利除規(guī)模和成本外，看對(duì)公司的精效管理也提出較高的要求。
具體看，中國巨石憑研發(fā)不斷提升高端產(chǎn)品占比從而提高產(chǎn)品均價(jià)，加之規(guī)模優(yōu)勢(shì)和經(jīng)銷管理成本控制能力突出，使公司盈利水平處于行業(yè)前列；長海股份一體化優(yōu)勢(shì)帶來產(chǎn)品價(jià)格提升，差異化競(jìng)爭帶來均價(jià)和盈利水平的突出，但公司因規(guī)模相對(duì)較小。成本優(yōu)勢(shì)不明顯；山東玻纖自給能源帶來成本優(yōu)勢(shì)，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以粗紗為主加之部分代工產(chǎn)品售價(jià)相對(duì)低，盈利水平不突出；中材科技產(chǎn)能規(guī)模第二，加之下游風(fēng)電業(yè)務(wù)的協(xié)同，公司高端產(chǎn)品占比高成本控制能力強(qiáng)，公司盈利能力同樣也位居行業(yè)同列；國際復(fù)材高端細(xì)紗業(yè)務(wù)占比高帶動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)提升，加之規(guī)模不小，盈利能力也較好。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐價(jià)格向上
產(chǎn)品價(jià)格底部盤整，經(jīng)濟(jì)加速回暖支撐玻纖價(jià)格向上。截止2023年11月30日，無堿玻璃纖維紗均價(jià)3789元/噸，環(huán)比下降51元/噸，同比下降968元/噸；中堿玻璃纖維紗均價(jià)為5350元/噸，環(huán)比下降0元/噸，同比下降100元/噸；纏繞直接紗均價(jià)3267元/噸，環(huán)比下降50元/噸，同比下降950元/噸；電子紗價(jià)格7900元/噸，環(huán)比下降0元/噸，同比下降2100元/噸。庫存端看，截至2023年11月末，玻纖行業(yè)庫存84.88萬噸，環(huán)比下降2.04%，同比上漲38.97%。
看2024年，行業(yè)邊際產(chǎn)能投放較此前2020-2022年大幅減少，同時(shí)城中村加速落地有望帶來地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，從而加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，支撐玻纖需求。
03 復(fù)盤周期：景氣啟動(dòng)周期，價(jià)格釋放股價(jià)彈性
經(jīng)濟(jì)是基本盤，細(xì)分需求是增量盤，兩者共筑景氣上行。復(fù)盤2013年至今3輪周期看，經(jīng)濟(jì)基本盤好是玻纖周期啟動(dòng)的先決條件，細(xì)分需求放量是景氣上行幅度和空間的主要決定因素。具體看：
- 2013-2016年，2013年開始在棚改的拉動(dòng)下，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，加之細(xì)分風(fēng)電加速裝機(jī)及中東石油管道建設(shè)的推動(dòng)下，玻纖需求快速釋放，景氣度回升帶動(dòng)價(jià)格上升從底部4898元/噸上漲至5942元/噸。后隨著產(chǎn)能的加速投放和需求端的邊際走弱，價(jià)格下跌。
- 2016-2020年，地產(chǎn)政策的持續(xù)發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面向好，加之細(xì)分領(lǐng)域建筑建材在地產(chǎn)推動(dòng)下向好以及風(fēng)電裝機(jī)加速提振玻纖需求，行業(yè)景氣度提升帶動(dòng)價(jià)格上升從底部4790元/噸上漲至5492元/噸。后隨著產(chǎn)能的加速投放和受貿(mào)易沖突影響需求，價(jià)格下跌。
- 2020-至今，疫后經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，加之出口持續(xù)高增，整體經(jīng)濟(jì)保持高增，同時(shí)新能源領(lǐng)域陸風(fēng)海風(fēng)先后搶裝，拉動(dòng)風(fēng)電紗需求，而新能源汽車放量，輕量化帶動(dòng)熱塑紗需求，行業(yè)景氣度大幅提升帶動(dòng)價(jià)格上升從底部4450元/噸上漲至7008元/噸。后隨著產(chǎn)能的加速投放和經(jīng)濟(jì)基本面的邊際走弱，價(jià)格下跌。
3.1 第一輪周期復(fù)盤（2013-2016）
棚改、風(fēng)電與海外拉動(dòng)需求，推動(dòng)行業(yè)景氣回升。從需求端看，此階段正好是國內(nèi)棚改大規(guī)模啟動(dòng)的階段，2013-2014年我國房地產(chǎn)投資增速分別為19.8%/10.5%，基建投資增速分別為19.1%/14.7%，地產(chǎn)與基建需求的旺盛拉動(dòng)建筑建材領(lǐng)域玻纖需求。同時(shí)，2013-2015年風(fēng)電裝機(jī)呈現(xiàn)快速增長，裝機(jī)量分別為14.06/21.01/29.61GW，拉動(dòng)風(fēng)電領(lǐng)域需求。出口端看，受益于中東石油管道建設(shè)，玻纖出口保持增長，2013-2014年分別為68.63/77.05萬噸。
從供給端看，行業(yè)經(jīng)歷產(chǎn)能投放高峰后再2013-2014年逐步消化，而需求旺盛帶來玻纖產(chǎn)品加分的上漲，玻纖核心品類無堿粗紗價(jià)格從底部4896元/噸上漲至5942元/噸，上漲幅度超20%。
此輪周期具體來看，無堿玻纖價(jià)格于2013年12月24日達(dá)到最低點(diǎn)為4896元/噸，隨著需求逐步復(fù)蘇，加之庫存下降，產(chǎn)品價(jià)格逐步上漲，至2015年4月22日達(dá)到最高點(diǎn)5942元/噸。
需求逐步釋放下，行業(yè)景氣回歸，價(jià)格上漲，帶動(dòng)企業(yè)盈利回升，玻纖企業(yè)股價(jià)開啟上漲周期。以巨石為例，巨石股價(jià)2014年6月4日的1.61元/股見底，晚于產(chǎn)品價(jià)格見底；后行業(yè)基本面加速好轉(zhuǎn)，股價(jià)開啟上漲周期，于2015年6月8日見頂，股價(jià)最高為8.09元/股，后于產(chǎn)品價(jià)格見頂；隨后股價(jià)盤整出二次頂于基本同步于價(jià)格周期。后行業(yè)基本面走弱，庫存上升，產(chǎn)品下跌，企業(yè)盈利下降，股價(jià)繼續(xù)下跌。
從此輪周期看，產(chǎn)品價(jià)格周期上行前，以中國巨石為例，其2013年的扣非后噸凈利僅為151元/噸，隨著周期上行，產(chǎn)品價(jià)格上升，企業(yè)利潤釋放，公司盾利潤在2016年達(dá)到1232元/噸，漲幅超7倍。此輪價(jià)格周期，時(shí)間相對(duì)較長，企業(yè)利潤釋放明顯，周期特征強(qiáng)。
3.2 第二輪周期復(fù)盤（2016-2020）
地產(chǎn)與風(fēng)電共同發(fā)力，行業(yè)開啟新周期。從需求端看，此階段地產(chǎn)新一輪周期開啟，2016-2017年我國房地產(chǎn)投資增速分別為6.9%/7.0%，基建投資增速分別為15.8%/13.9%，地產(chǎn)與基建需求的旺盛拉動(dòng)建筑建材領(lǐng)域玻纖需求。同時(shí)，2016-2020年風(fēng)電裝機(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，裝機(jī)量分別為18.73/19.52/21.00/25.72GW，拉動(dòng)風(fēng)電領(lǐng)域需求。
從供給端看，2016年開始新增產(chǎn)能投放放緩，而需求端持續(xù)回暖，產(chǎn)品價(jià)格隨之上漲，玻纖核心品類無堿粗紗價(jià)格從底部4513元/噸上漲至5844元/噸，上漲幅度接近30%。
從此輪周期來看，產(chǎn)品價(jià)格于2017年6月見底，隨著下游需求釋放及行業(yè)低庫存的狀態(tài)，玻纖價(jià)格逐步上漲，從2017年6月的4964元/噸上漲至2018年5月的5492元/噸，期間庫存依舊保持低位在30-40萬噸上下。
行業(yè)景氣度的回升，也帶來企業(yè)盈利邊際改善，開啟企業(yè)股價(jià)上漲周期，以巨石為例，巨石股價(jià)從2017年1月16號(hào)見底開啟上漲，股價(jià)從最低的4.99元/股上漲至2018年1月18號(hào)的12.00元/股。股價(jià)先于價(jià)格周期啟動(dòng)，同時(shí)先于價(jià)格上漲周期結(jié)束，在行業(yè)庫存周期向上時(shí)股價(jià)上漲率先結(jié)束。隨后股價(jià)盤整出二次頂?shù)琅f先于庫存與價(jià)格周期。后行業(yè)基本面走弱，庫存上升，產(chǎn)品下跌，企業(yè)盈利下降，股價(jià)繼續(xù)下跌。
從此輪周期看，此輪周期時(shí)間相對(duì)較短，產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度不大，企業(yè)噸盈利水平變動(dòng)有限。具體看，從2017年企業(yè)的盈利低點(diǎn)到2018年的高點(diǎn)，各玻纖上市公司分別為：中國巨石2017年扣非后噸凈利為1443元/噸，2018年為1519元/噸，漲幅為5.30%；長海股份2017年扣非后噸凈利為1252元/噸，2018年為1454元/噸，漲幅為16.13%；山東玻纖2017年扣非后噸凈利為384元/噸，2018年為564元/噸，漲幅為46.69%；中材科技2017年扣非后噸凈利為942元/噸，2018年為1138元/噸，漲幅為20.86%。
綜合來看，此輪小周期，規(guī)模小產(chǎn)品結(jié)構(gòu)稍差的企業(yè)彈性更大，而大企業(yè)和一體化布局企業(yè)利潤彈性稍有遜色。
新能源與海外出口共振，提振需求推動(dòng)行業(yè)景氣上行。從需求端看，2020年是風(fēng)電搶裝年份，2021年則是碳中和元年，整體新能源需求旺盛，帶動(dòng)玻纖需求。新能源汽車方面，2020年逐步提升，2021年快速增長，拉動(dòng)下游。出口方面，海外風(fēng)電與新能源汽車需求景氣也進(jìn)一步拉動(dòng)出口，2021年玻璃纖維紗及制品出口達(dá)170多萬噸，同比增長25%。
從供給端看，2018年在經(jīng)歷行業(yè)投產(chǎn)高峰后，2019-2020年在行業(yè)景氣下滑后行業(yè)產(chǎn)能新增產(chǎn)能放緩，至2020年6月行業(yè)產(chǎn)能增速達(dá)到近幾年低點(diǎn)。供給端的收縮加之需求端的旺盛，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲。玻纖核心品類無堿粗紗價(jià)格從底部4513元/噸上漲至6969元/噸，上漲幅度超50%。
庫存下降，價(jià)格上漲，是玻纖企業(yè)股價(jià)啟動(dòng)點(diǎn)。此輪周期具體來看，2020年4月開始行業(yè)庫存在需求拉動(dòng)下逐步下降，從2020年4月的63.6萬噸下降至21年10月的18.18萬噸，產(chǎn)品價(jià)格則在庫存逐步較少下價(jià)格開啟上漲，從2020年8月的4450元/噸上漲至2021年11月的7008元/噸。
行業(yè)景氣度持續(xù)提升，企業(yè)盈利轉(zhuǎn)好，玻纖上市公司股價(jià)開啟上漲周期，以巨石為例，巨石股價(jià)從2020年3月24號(hào)見底開啟上漲，股價(jià)從最低的5.95元/股上漲至2021年2月18號(hào)的23.21元/股。股價(jià)上漲先于價(jià)格上漲結(jié)束，隨后股價(jià)盤整出二次頂?shù)琅f先于庫存與價(jià)格周期。后行業(yè)基本面走弱，庫存上升，產(chǎn)品下跌，企業(yè)盈利下降，股價(jià)繼續(xù)下跌。
從此輪周期看，此輪周期時(shí)間相對(duì)較長，產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度大，企業(yè)噸盈利水平變動(dòng)相對(duì)也大。具體看，從2020年企業(yè)的盈利低點(diǎn)到2021年的高點(diǎn)，各玻纖上市公司分別為：中國巨石2020年扣非后噸凈利為931元/噸，2021年為2189元/噸，漲幅為135.15%；長海股份2020年扣非后噸凈利為1290元/噸，2021年為2397元/噸，漲幅為85.80%；山東玻纖2020年扣非后噸凈利為427元/噸，2021年為1342元/噸，漲幅為214.36%；中材科技2020年扣非后噸凈利為653元/噸，2021年為2607元/噸，漲幅為298.97%；國際復(fù)材2020年扣非后噸凈利為305元/噸，2021年為1027元/噸，漲幅為310.67%。
綜合來看，此輪周期，風(fēng)電產(chǎn)品占比高，規(guī)模相對(duì)小的企業(yè)更具利潤彈性。
綜合以上三輪周期來看，庫存見頂回落是周期的啟動(dòng)點(diǎn)，價(jià)格持續(xù)上漲是周期的助推力。未來周期的啟動(dòng)，需見到行業(yè)庫存水平不再提高，同時(shí)在需求帶動(dòng)下，庫存不斷下降，隨后需求持續(xù)回暖帶來產(chǎn)品價(jià)格提升，行業(yè)上行周期得到確認(rèn)，企業(yè)股價(jià)也將有望加速上漲。
玻纖行業(yè)龍頭，定位智能領(lǐng)跑全球。中國巨石是中國建材旗下玻璃纖維業(yè)務(wù)的核心企業(yè)，擁有浙江桐鄉(xiāng)、江西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡五個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能全球布局，年產(chǎn)能合計(jì)超240萬噸。在產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，公司加速推動(dòng)產(chǎn)線的智能制造，實(shí)現(xiàn)成本與產(chǎn)品的領(lǐng)先，以此保持全球玻璃纖維工業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。
成本為盾，規(guī)模為矛，享行業(yè)景氣回歸。玻纖產(chǎn)品市場(chǎng)化程度高，同類產(chǎn)品與價(jià)格企業(yè)間差距有限，因此成本是企業(yè)間競(jìng)爭的核心。中國巨石通過產(chǎn)能布局毗鄰原料生產(chǎn)基地、長單鎖定能源價(jià)格、規(guī)模化智能化生產(chǎn)以及費(fèi)用精細(xì)管理，成本控制能力行業(yè)領(lǐng)先，盈利水平也遠(yuǎn)超同行。同時(shí)，公司穩(wěn)步執(zhí)行“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃——“再造一個(gè)巨石”，產(chǎn)能規(guī)模更進(jìn)一步，于2022年末在江蘇淮安規(guī)劃產(chǎn)能40萬噸。看2024年，行業(yè)供需關(guān)系逐步轉(zhuǎn)好下，價(jià)格或底部企穩(wěn)，公司產(chǎn)能規(guī)模提升有望享受行業(yè)景氣回升。
布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化，構(gòu)筑差異化競(jìng)爭。公司通過收并購及產(chǎn)業(yè)整合，形成以玻纖及相關(guān)產(chǎn)品為主的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，和以子公司天馬集團(tuán)化工類產(chǎn)品、玻璃鋼制品為主的橫向產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，公司對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，降低了原料成本和相關(guān)費(fèi)用，并將子公司經(jīng)營管理工作和技術(shù)研發(fā)工作納入公司整體規(guī)劃中,雙方取長補(bǔ)短、統(tǒng)籌資源、共同提高，從而增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭力。目前，公司擁有玻纖紗產(chǎn)能30萬噸，不飽和聚酯樹脂10萬噸，玻璃鋼制品及玻纖制品產(chǎn)能等，與行業(yè)內(nèi)龍頭產(chǎn)品行程差異化競(jìng)爭。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是行業(yè)景氣基礎(chǔ)，城中村加速落地下經(jīng)濟(jì)或穩(wěn)步復(fù)蘇。近年來玻纖行業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新、智能制造等舉措不斷提高產(chǎn)品性價(jià)比，拓展應(yīng)用領(lǐng)域，增強(qiáng)對(duì)傳統(tǒng)材料的替代性，滲透到國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成部分，玻纖需求與整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性提高，根據(jù)近幾年數(shù)據(jù)來看，玻纖增速與GDP增速比值大約在1.5-2.0左右，因此經(jīng)濟(jì)基本面是行業(yè)景氣的基礎(chǔ)。明年看，城中村加速落地有望帶來地產(chǎn)的銷售回暖，從而帶來經(jīng)濟(jì)整體的復(fù)蘇，提振玻纖需求。
（來源：財(cái)通證券）
